北大方正为何成为破产重整标杆案例

历经多轮竞争激烈地投资人市场化遴选，以及投资人确定后的沟通、谈判，优化方案，北大方正集团有限公司（以下简称方正集团）最终的重整计划果然不负债权人和社会各界的期待，方案不乏亮点，较其他大型集团重整案例更加切实地保护了债权人利益。

方正集团等五家公司实质合并重整案一直备受瞩目，无论是国内第一家知名校企重整，还是以人民银行牵头组织清算组担任管理人，都表明这个项目意义重大，也被赋予更多期待。

近日，通过媒体报道了解到，重整案件取得重大进展，重整计划如期而至。历经多轮竞争激烈地投资人市场化遴选，以及投资人确定后的沟通、谈判，优化方案，最终的重整计划果然不负债权人和社会各界的期待，方案不乏亮点，较其他大型集团重整案例更加切实地保护了债权人利益。

方正集团由400余家公司组成，集团中有多家金融机构、上市公司。集团关联企业资产类型复杂多样，且一些资产存在权属瑕疵，债务结构复杂，涉及融资融券、境内外债券、结构性融资等问题。债权人类型较多，势必对清偿方案的诉求也会存在较大差异，如何通过方案有效满足不同类型债权人的诉求，工作难度极大。加之方正集团历史情况复杂，各类遗留的股权和资产纠纷问题较多，使方正集团企业的实质合并重整困难重重。

在“府院联动”机制的支持下，管理人根据企业实际情况，在市场化、法治化的原则下，对方正集团企业的实质合并重整进行了周密设计和规范实施，精准确定重整企业范围，依法适用实质合并，辅之以适度创新，使方正集团实质合并重整有较多可借鉴之处，也使得重整计划更具可接受度、可执行性。

根据管理人发布的公告内容及提供给债权人的重整计划草案，以下几个方面值得重点解读：

重整实践中大部分案例选择只保留主营业务，很大部分资产进行处置，或者各类资产分别找投资人承接。方正集团企业业务板块多元化，各板块的资产价值差异大，投资者最感兴趣的板块又高度相同。如果对方正集团的各项实体业务进行切割，分板块对企业实施重整，将出现投资者围猎投资优质板块，债权人为在优质板块内获得清偿而博弈等复杂局面，显著增加重整难度和未来重整计划执行的不确定性。

主业分拆重整还可能出现资产处置风险难以管控、处置时间无法确定、处置价值缺乏保障的被动局面。因此，管理人坚持集团“整体重整”优先原则，要求投资者整体承接集团及其关联企业的资产包括对外投资，一揽子化解风险，最大程度维护集团企业营运价值，公平维护全体债权人的整体权益。

全集团3400多亿债务，纳入重整程序的将近2000亿，依照重整计划进行清偿，未纳入重整的下属公司成为新方正集团的资产，相应债务通过市场化方式处理。

“出售式重整”的模式，即将债务人企业主要优质资产及业务出售或实质性出售，使其在新的企业中可以得到挽救、继续经营，债务人以出售所得对价及未转让资产处置所得清偿全体债权人。

通过出售式重整，有利于隔离方正集团历史遗留风险和其他潜在风险，减轻债务重组收益税负，有利于企业未来经营发展。按照这一思路，管理人将其重整企业的资产分为保留资产和待处置资产。

保留资产出资设立新方正集团和各业务平台公司，作为收购公司，同时也是投资者持股和运营平台，并承接相应业务和职工就业。根据普通债权人对清偿方案的选择情况，新方正集团主要股权由投资者有条件受让，剩余股权全部抵偿债权。待处置资产设立信托计划，处置所得在优先支付相关费用后对受益人补充分配。

方正集团的资产出售式重整相较于其他项目还有一个特点，同步对老方正集团的股权进行调整，全部归属债权人，原股东彻底退出，真正实现全部资产都用于清偿债权人。

投资人的招募历时近10个月，从最初29家投资人报名，经过多轮筛选。在投资人遴选过程中，管理人坚持市场化竞争的原则，制定每一轮遴选方案和评价体系，公平公正对待全部投资人，促使有实力的投资人提出更好的重整投资方案，提供最优偿债和发展资源，受到市场广泛关注和好评。

管理人在投资人招募过程中积极引导，针对每一轮投资方案都制定了方案指引，包括重整模式、交易结构安排、未来经营计划、债权清偿方案、职工权益保护、后续风险控制、监管整改计划等方面，使投资方案符合重整目标和债权人诉求。

优选的投资者的自有业务与债务人具有高度的匹配度和协同性，具有承接管理债务人相关业务的丰富资源和整合经验，并承诺将调动一切资源全面改善及提升方正集团企业的经营业绩。通过这样机制确定的投资者一起制定的重整计划已经是对债权人最优的方案，可以保证充分实现债权人的清偿权益。

第一，重整计划草案中设计的清偿方式充分考虑普通债权人的不同诉求，制定有多种清偿方案供灵活组合选择。

近几年大型集团重整中对于普通债权基于都是债转股安排，或者提供一定比例的现金，债权人基本没有选择权。方正集团重整提供了灵活搭配的清偿方案，在实施“现金+以股抵债”清偿方案的同时，债权人可自主选择将预计可受让的“抵债股权”全部置换为当期现金清偿（即“全现金”方案），或置换为在新方正集团留债（即“现金+留债”方案），或继续持有股权并在第7年要求信用等级为AAA的主体无条件溢价回购，尽量满足不同债权人的清偿需要。

第二，在清偿方案中最大程度满足债权人的现金清偿需求。

担保债权在担保财产评估价值范围内全额现金清偿。模拟破产清算情况下，普通债权的清偿比例约为14%。重整计划草案规定100万元以下小额债权一次性全额现金清偿，还为其他普通债权提供了20%的保底现金清偿（选择进行债转股者），不进行债转股的全现金清偿方案一次性现金清偿比例超过30%，选择部分留债的方案最终现金清偿比例也超过30%。这与一些大型重整项目中担保债权长期留债、普通债权单一债转股的简单安排形成鲜明对比，更好的体现出对债权人现实清偿利益的考虑。

第三，重整计划草案合理确定以股抵债价格，并提供了明确的兜底回购退出机制。

“以股抵债”的价格在专业机构对新方正集团企业重整后盈利预测所确定的合理股价范围之内，选择“以股抵债”的综合清偿比例超过60%。考虑到金融机构在重整程序中被动持股后，因短期内难以退出而衍生潜在的监管风险，重整计划为选择以股抵债清偿方案的债权人提供了确定的退出机制，安排信用等级为AAA的主体定期无条件溢价回购。目前市场上一些债转股安排无合理支撑的高转股价格并缺乏退出机制，方正集团重整的安排更好地保护债权人利益。

第四，重整计划草案还明确设置了对债权人的追加分配机制。

所有因各种原因未能分配的偿债资源，都将在一定期限届满后转为现金，向未获全额清偿的债权人补充分配，充分保障债权人权益。为了体现股东的责任并尽可能的维护债权人的利益，方正集团的股东将股东权益无偿让渡给以未获全额清偿的债权人为受益人的信托计划，信托计划通过方正集团间接持有其他四家重整主体100%股权。在信托计划项下实现待处置资产及或有权益清理、确权和处置等工作，处置所得在优先支付相关费用后向未获全额清偿的债权人追加分配。补充分配机制的设置真正做到了全部资产用于清偿债权，还债资产不仅包括现有资产还包括未来可能追回的资产。

方正集团的重整计划草案一经公开，引起重整理论界和实务界的广泛关注，上述亮点均被热议。这一重整计划是目前大型集团重整中给予债权人最多选择、最高清偿、最切实保障的重整计划。然而我们不应该仅关注重整计划本身，因为任何一个重整计划的制定是所有重整工作的成果，从重整范围的确定、重整模式的选择到重整投资人的遴选、债权人的沟通、债权的审查、审计评估等每项重整工作都值得总结、反思。

目前《企业破产法》正在进行全面的修订，而重整制度的创新与完善则是立法修订的重要内容。实践是检验真理的标准，市场化、法治化是破产法立法与施法的原则，遵循立法宗旨，体会法规本意，贯彻法理原则，是确保破产法顺利实施，实现立法目标的关键。方正集团企业实质合并重整案件带给我们很多的启示，为大型集团重整提供了新的模式，对立法修订有重要借鉴意义。